Por que a TOTVS está em standby? (Análise Financeira)

Disclaimer: Em nenhum momento recomenda-se compra ou venda do ativo. Esta análise é somente uma opinião pessoal independente de qualquer empresa ou instituição financeira. Portanto, as declarações sobre as demonstrações financeiras das empresas citadas, só tem interesse informativo/educacional e não devem ser material para recomendação de operações com o ativo.

Prezado(a)s, é com muito prazer que venho compartilhar com vocês o meu primeiro texto público sobre análise de demonstrativos financeiros. Espero que seja produtivo para todos os que acompanham o Clube de Investimentos UFPR.

A empresa escolhida foi a Totvs, referência em segurança e resultados até 2014 e que hoje, entre os Brokers, é abordada cheia de ressalvas. Nesta análise vou abordar boa parte dos fatos relevantes públicos da organização, seus principais números e, na conclusão da análise, tentarei responder o porque da desconfiança do mercado com esta empresa. A análise segue abaixo:

Análise Financeira TOTVS

Todos os dados da análise estão R$’000 (milhões) salvo se descrito

A empresa

Presente no ramo de TI a TOTVS, segundo o ranking de 2016 da Interbrand, é a 21ª empresa mais valiosa do país. Com mais de 50% de Market share no Brasil a empresa tem em seu core business o desenvolvimento de softwares de gestão, plataformas de produtividade e colaboração, hardware e consultoria.

No DNA de sua estratégia temos a forte presença de M&A (Fusões e aquisições) e sua última grande empreitada foi a incorporação da curitibana Bematech em 2015, que atua no ramo de soluções de automação comercial.

1. Análise do Balanço Patrimonial

Ativos

Como principais contas de seu ativo temos (i) Caixa e Equivalentes de caixa, (ii) contas a receber de clientes (ativo circulante) e (iii) intangível. Estas contas além de representarem cerca de 80% do ativo revelam uma decisão de investimento totalmente alinhada com o operacional da organização e suas descrições e evoluções seguem abaixo:

(i) Caixa e Equivalentes de caixa: como política do M&A, a Totvs deixa um elevado caixa para futuras aquisições e, a recente queda nesta conta, em relação aos outros anos, pode ser explicada pela compra da Bematech em 2015, como mostra o gráfico. Mesmo com a queda acentuada de quase 50% no caixa em 2016, o montante continua alto e está alinhado com o operacional da organização.

(Evolução do caixa e equivalentes em milhões)

(ii) Contas a receber de clientes (curto prazo): Procurando na nota explicativa desta conta, o aging ainda se mostra saudável já que quase 40% dos valores a receber estão a vencer ou vencerão dentro de 60 dias como mostra a imagem abaixo.

(Imagem retirada da nota sobre contas a receber de clientes do resultado consolidado de 2016)

É importante ressaltar que desde 2015 a organização tem acelerado a cobrança mensal de manutenções sobre as licenças de seus produtos e esta política de vendas tem ajudado a organização a manter os patamares desta conta em relação a anos anteriores e obter um bom resultado de receitas. O aumento da provisão para créditos duvidosos é visível, saltou cerca de 39% só em um ano (2016) o que gera um desconforto para o investidor mesmo sabendo que as decisões desta conta continuam coerentes com o operacional da Totvs.

Na teleconferência dos resultados do 1T17 o Gilson Maia (CFO) ressaltou este ponto dizendo: “Nos últimos anos também a gente viu até por tudo que aconteceu na economia alguns clientes diminuindo de tamanho e quando isso acontece a manutenção também é ajustada para novo patamar de tamanho do cliente e no momento que o cliente se recupera você tem um ajuste para cima em termos de manutenção, capturando essa retomada do cliente, em algumas situações você tem até um reajuste para cima da manutenção mesmo sem a cobrança do incremento de licença, uma vez que o cliente não superou o patamar anterior que ele já tinha pago em termos de licenciamento”. O que demonstra uma dificuldade dos clientes da Totvs frente a crise econômica ainda vigente e explica a cautela com créditos de liquidação duvidosa. O gráfico a seguir compila o que foi dito no parágrafo acima:

(Gráfico sobre a evolução do contas a receber e provisão de créditos duvidosos em milhões)

(iii) Intangível: Esta conta é em grande parte composta por ágio (Goodwill), cerca de 65%, referente a compra de outras empresas. A Totvs normalmente não tenta criar sinergias com as novas organizações de seu portfólio, mas atua no sentido de “sequestrar” as carteiras de clientes para si e aumentar as receitas com manutenção mantendo seu churn (fidelização). Logo presume-se, nesta análise, que estes intangíveis sejam em boa parte ágios pagos pela Totvs para comprar carteiras de clientes de empresas menores. O que, portanto, é coerente com o operacional da empresa e sua estratégia de M&A.

Passivos

Desde 2012 a Totvs vem modificando sua de estrutura de capital, aderindo a um modelo menos conservador e mais alavancado. Em 2012 a organização financiava 64% das operações com capital próprio e possuía apenas 17% de capital oneroso (com juros) para seu financiamento. Hoje, em contra ponto, ela conta com um mix de aproximadamente 50% de capital próprio e 50% de dívida sendo 26% de capital oneroso.

Abaixo temos um gráfico que demonstra este pensamento:

(Gráfico de evolução da estrutura de capital da Totvs em milhões)

A dívida onerosa da Totvs (26% dos passivos) é basicamente composta por aportes do BNDES a uma taxa de longo prazo de 7% a.a mais um valor entre 1,5% a.a e 1,52% a.a fixos, dando um total de aproximado de 8,5% de custo de dívida. É, sem dúvida, uma dívida barata em comparação ao mercado e representa um risco pequeno quanto a sua forma de pagamento já que é pós-fixada. A imagem a seguir, retirada da nota explicativa de “empréstimos e financiamento”, mostra o que foi dito:

(Tabela retirada da nota Empréstimos e financiamento do resultado consolidado de 2016 em milhões)

2. Análise dos Resultados (DRE)

Origem do Lucro Líquido – Perfil do Lucro Líquido

Como mostra a tabela abaixo, o Lucro líquido, em todos os períodos estudados, teve origem exclusivamente operacional, ou seja, foi coerente com a atividade fim da organização, sem muitas preocupações sobre operações em mercados futuros ou fora do corebusiness da empresa.

Evolução da Receita

Mesmo em um ano difícil a Totvs conseguiu um crescimento expressivo de 14,8% nas receitas. Isso se deve principalmente ao fato das receitas de Manutenção de Software crescerem 79,4% em 2016. Já nos demais segmentos há um preocupação devido a um crescimento abaixo da inflação anual de 2016 como é o caso de Subscrições que é parte fundamental do corebusiness. A venda de Hardware ainda é tímida e não conseguiu criar uma boa sinergia entre Bematech e Totvs e segue em observações para os próximos trimestres.

(Gráfico da evolução das receitas em milhões)

Evolução de Margens

Todas as margens da organização tiveram queda no período o que, consequentemente, afetará a rentabilidade da organização. Estas quedas foram explicadas pela diretoria como reações a instabilidade política e econômica doméstica, pagamento parcial da dívida e a tentativa de criação de sinergia com a compra da Bematech, o que não era comum com esta intensidade nos processos de M&A, focados em “sequestro de carteira de clientes”.

A Margem Bruta caiu 3 pontos percentuais em relação ao ano anterior, devido ao crescimento descolado das receitas com o lucro bruto, principalmente devido a aumento no custo de itens de serviços e custos com Hardware, que aumentaram respectivamente 469% e 376%.

A Margem operacional encolheu 2 pontos percentuais em relação ao ano anterior. Destaque para o aumento de 12,4% com despesas operacionais no ano de 2016, devido ao aumento nas contas de despesas gerais, despesas administrativas e P&D. Demonstrando uma perda de eficiência administrativa da organização.

A Margem Líquida reduziu 3 pontos percentuais em 2016 e, como já mostrado anteriormente, foi ajudado pelo resultado fiscal que saiu de 60 milhões para 23 milhões, dando um fôlego para o lucro líquido. Apesar da ajuda, o resultado financeiro não foi favorável e teve um aumento de 10 milhões nas obrigações do período, consequência da maior alavancagem financeira ao longo dos períodos. O resultado operacional também diminuiu, como já explicado, contribuindo para uma Margem líquida mais tímida.

O gráfico abaixo compila a evolução das margens durante os períodos:

(Evolução das Margens da Totvs)

Evolução do ROE

Com as todas as margens em queda não é surpresa nenhuma diminuição do ROE da Totvs, demonstrando uma grande dificuldade de criar sinergia com a nova adquirida Bematech e manter os patamares de eficiência administrativa e competitiva obtidos entre 2011 e 2014. Abaixo segue a tabela sobre a evolução da rentabilidade.

3. Análise dos Fluxos de caixa

Fluxos de caixa

A Totvs tem boa conversão (FCO/EBITDA) de EBITDA em caixa e, apesar de ter aumentado a variação de NIG (será mostrado abaixo) ainda se mostra saudável em seu ciclo operacional.

(Tabela de fluxos de caixa em relação a EBITDA em milhões)

OBS: Os Fluxos de caixa operacionais estão after taxes.

A operação robusta não garantiu entrada de caixa para a organização já que, desde 2015 a Totvs gasta mais de 200 milhões de caixa com um fluxo financeiro ou fluxo de investimento maior do que o fluxo operacional. Dentre os principais itens na variação do fluxo de caixa financeiro estão: pagamento de financiamento, pagamento de debêntures e dividendos e juros sobre capital próprio pagos.

Variação de NIG

Desde 2015 vemos que a Totvs está aumentando sua NIG (Necessidade de investimento em Giro) e intensificando o contas a receber de clientes. Estes dados demonstram que a organização pode ter um descasamento nos ciclos operacionais, consequência das novas políticas de vendas, dando preferência para receitas de manutenção. Em contra ponto, seus financiamentos de curto prazo não estão crescendo na mesma proporção. Enquanto ACO (ativo circulante operacional), desde 2014, cresce 20,3%a.a, PCO (passivo circulante operacional), no mesmo período cresce apenas 9%a.a.

Esta evolução de dados significa um risco maior para as expectativas de fluxo de caixa. Já que além de diminuir a conversão de EBITDA em caixa, a Totvs demonstra não estar conseguindo manter sua competitividade em buscar novos clientes e apenas se segura em receita dos atuais. Algumas questões podem ser levantadas neste ponto da análise: (i) Os produtos da Totvs ainda são competitivos? (ii) Esta política de vendas é vantajosa no longo prazo? (iii) Até que ponto pode-se explicar as recentes quedas da Totvs com a crise econômica e dificuldade de clientes?

O gráfico abaixo mostra toda a base do raciocínio feito acima.

(Gráfico de evolução de Necessidade de investimento em Giro em milhões)

4. Valuation e Conclusões

Valuation

O gráfico abaixo mostra as faixas de valor, em reais do preço unitário por ação:

(Valuation Football Field, em reais e não ajustado para milhões)

Conclusões

A Totvs até 2014 se mostrou uma empresa muito robusta, estável e sem muitos riscos. Porém, atualmente, a organização mostra sinais de fraquezas e sua atual conjuntura de receitas não satisfaz as perguntas feitas nesta análise. No relatório e na conferência do 1T17 a diretoria não conseguiu passar sinais concretos de melhora na sinergia entre a Bematech e a Totvs. Logo, produtos como o Bemacash não animam. As promessas, feitas pela diretoria, de que a interação entre os produtos da Bematech (Bemacash) e Totvs (software) trariam receitas de subscrição ainda não podem ser sentidas na prática. Portanto, mantida a empresa As Is (do jeito que está), não forma-se um cenário no longo prazo espetacular para a Totvs. Isso explica o valor retratado no modelo de DCF Valuation que não descola do atual preço de mercado.

Para os investidores que se empolgavam com a organização, esta análise pode parecer um balde de água fria nas expectativas, mas não significa que a Totvs perdeu seu valor (para os mais fundamentalistas) apenas que segue em “Stand by”, de acordo com esta análise, esperando por sinais mais robustos de melhorias em seu resultado e receitas.

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Autor: Iago Ribeiro Zampieri

Referências

http://www.econoinfo.com.br/

http://ri.totvs.com.br/ptb/2726/TOTVS%20-%20DFP%202016_site%20final.pdf

http://ri.totvs.com.br/

https://finance.yahoo.com/

http://fundamentus.com.br/index.php

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

https://www.treasury.gov/Pages/default.aspx

http://www.b3.com.br/pt_br/